文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多(duō)广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不(bù)是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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