文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社(s颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗hè)会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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