分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的(de)观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放或对后续月份有所(su康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模板

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