来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机通胀再到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时(shí)代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

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　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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