主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度(dù)仍然较深。其(qí)清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王rong>。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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