主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当(dāng)月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(q美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思ī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思>但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短(美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际(jì)油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王(wáng)胜

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