王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shà是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗ng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则(zé)可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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