《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不(bù)是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的(de)产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老<禧与喜的区别是什么，喜字logo设计span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>禧与喜的区别是什么，喜字logo设计家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本(běn)身(shēn)也(yě)不(bù)是大开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融(róng)合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主禧与喜的区别是什么，喜字logo设计观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜(qián)在风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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