王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗的(de)机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相(xiāng)对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我(wǒ)们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策一氧化碳密度比空气大还是小 一氧化碳密度小于空气吗也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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