核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占(zhàn)优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复(fù)苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jià希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思n)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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