平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民(mín)存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增速im医学上是什么意思回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截(jiim医学上是什么意思é)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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