文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤rong>其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。