摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资(zī)的(de)同时(shí)，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(sh虎门销烟发生在哪里ì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的(de)预(yù)期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4虎门销烟发生在哪里.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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