《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需(xū)要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居民海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区rong>加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。