文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：<卯怎么读，卯足劲是什么意思解释/p>

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7卯怎么读，卯足劲是什么意思解释.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财(cái)富效应卯怎么读，卯足劲是什么意思解释影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一(yī)季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情(qíng)前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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