核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持(chí)续(xù)性。信用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需(xū)求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款本番什么意思 日语里本番什么意思利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新(xī本番什么意思 日语里本番什么意思n)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增(zēng)速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结(jié)余(yú)资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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