文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率(l日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名ǜ)却仍未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意(yì)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名大(dà)。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延(yán)续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币(bì)政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧。

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