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什么叫垂足和垂点,什么叫垂足四年级

什么叫垂足和垂点,什么叫垂足四年级 海通宏观:宽松未通胀,钱都去哪了?

    来源:梁中华宏观研究

  · 概 要 ·

  记得7年前的2016年(nián),本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(参考《“放水”难通胀(zhàng),钱都去哪了(le)?——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》),当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体,探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年,我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng),M2增(zēng)速维持在高位,而通胀却(què)始终处于低位,近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中,我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

  1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

  在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下,我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1%,PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6%。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响,和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致,所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

  宽(kuān)松未通胀,钱都去哪了(le)?(海通宏观 梁(liáng)中(zhōng)华)

  而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn),剔除食品(pǐn)和能源后,我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7%,已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5%,增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间,核心CPI同比都(dōu)在1.5%以上。

  宽松(sōng)未通(tōng)胀(zhàng),钱都(dōu)去哪了?(海通宏(hóng)观 梁中华(huá))

  宽松未(wèi)通胀,钱都去哪了?(海(hǎi)通宏观(guān) 梁中华)

  2 M2虽高(gāo)增:“钱”没那么多!

  而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据,最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4%,增速虽(suī)然有所下(xià)行,但(dàn)依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速,通胀却没起来?要理解这个问题,我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

  一般来说(shuō),统计货币的存(cún)量是使用M2指标,但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ),它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上,“货币”的(de)范围是很广的,其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性,都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng),我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如,在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài),人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品,没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现,同样实现了市场交易、价值的交换,这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说,居民将钱放在银行存款,与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等,本(běn)质是类似的,它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币,而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

  所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发,现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银,甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别,仅仅是(shì)流动性(变现能力)的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中,M0是流通中的现金,属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì);M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn),活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些,但依(yī)然还不错;M2是M1加上定期存款,定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā),我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè),比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng),那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

  所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式,而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里,其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà),居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如,2018年之(zhī)后,银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng),甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长;信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始,居民存款开始了高增长,这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

  所(suǒ)以在2018年之(zhī)前,实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等,但在2018年之后(hòu),实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款,这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高,但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

  宽松未通胀,钱都去哪了?(海通宏观(guān) 梁中华(huá))

  宽松未通胀,钱(qián)都去哪了?(海通宏观 梁中华)

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  3 “钱”也没那么(me)少:流通速(sù)度在下(xià)降

  既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题,我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō),“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如,一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱,其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng),实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元,同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn),将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西,而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà),只有2000元,因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多,因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在,整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

  最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10%,相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5%左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比,社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低,那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)?这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题,从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)(MV=PQ)出发,要看(kàn)有没有通胀,不仅要看(kàn)货币的存量,还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次,即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

  宽松未(wèi)通胀,钱都去(qù)哪了(le)?(海通宏观 梁(liáng)中华)

  我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候,美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆,明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù),M2同比最高一度达到25%,即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月,美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长,而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为,政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造,货币存量大幅增加(jiā),而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò),货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快,大规模的(de)存量货币在经济中加快流转,推升通(tōng)胀水平。

  宽松未通胀,钱都(dōu)去(qù)哪了?(海通宏(hóng)观 梁中华)

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  这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来,在疫情期间,美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu),并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去,储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng);而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu),居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn),将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù),推(tuī)升(shēng)货币流通速度,当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

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  从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn),货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低,但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前,我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上,而疫情出现后,货币流通速(sù)度明显降低,根(gēn)据一季度最新数据测算,当前只有0.35次/年。这就意味着,仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来,但货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái),说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

  宽松未通胀,钱都(dōu)去哪了?(海通宏观 梁中华)

  “花钱(qián)”的意愿偏低,从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看,我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38%,而疫情之前是(shì)在35%以内,反映了支出意愿偏弱。

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  从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来,因为一(yī)个部门“花钱”意愿高,信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn),4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长,这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng),上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿,而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上,当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平,考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素,居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

  宽松未(wèi)通胀(zhàng),钱都去哪(nǎ)了?(海通(tōng)宏(hóng)观 梁中(zhōng)华)

  从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看,也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构,但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间,国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de),而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

  再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài),我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量,支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi),而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位,也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

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  4 如何提振(zhèn)需求?降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

  要(yào)想改变通胀偏低的状况,我们依然(rán)可以从货币数量方程出发,一方面是稳住货币的(de)存量,稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求;另一方面是提振实体信(xìn)心和预期,改善货币流(liú)通速度。

  从第一个方面来看,私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò),需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下,需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年,政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看,居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过,虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行,但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn),当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4%-5%,2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高,当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5%以上,而这些还仅仅是平均值(zhí),考虑到个体情况(kuàng),也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6%以(yǐ)上(shàng)。

  而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说,房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì),各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位,所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5%成本的资金,投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况,需要对居民负债端成本进行降息,否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

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  从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn),要提升货(huò)币流通速度,需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好,才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资,支出(chū)增加(jiā)了,对于整个经济体系来说,货(huò)币流转速度才(cái)能加快,经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī),是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

   

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