来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银(yín)行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实(shí)体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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