王剑(jiàn)，CFA

　　每次七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到1七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思0％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不(bù)声(shēng)不响地(dì)开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌(diē)时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构(gòu)投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利(lì)能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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