来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这一个男人出轨了还爱自己的老婆吗种(zhǒng)相互(hù)交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有一个男人出轨了还爱自己的老婆吗很多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现后(hòu)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度(dù)已(yǐ)经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货(huò)币的(de)存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端(duān)的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程(chéng)。

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