核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的(de)行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间(ji安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里ān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两(liǎng)条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经(jīng)济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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