分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷(dài)款多月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有所(suǒ)改全国有多少个省市自治区和直辖市 全国有多少个地级市善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难(nán)大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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