文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务(w俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ù)空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大(dà)幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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