来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国(guó)货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货(huò)币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(l牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗ái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被(bèi)创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候(hòu)曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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