核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种(z莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义hǒng)风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今(jīn)年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重视(shì)国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义)百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(niá莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义n)宏观月度数(shù)据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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