王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　嫦娥二号拍到外星人已经证实>但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng嫦娥二号拍到外星人已经证实)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看(kàn)，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因(yīn)素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　嫦娥二号拍到外星人已经证实（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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