核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资(zī)在前置发力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升(s先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别hēng)2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期(qī)后(hòu)，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和制造(zào)业等政策(cè)支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震荡(dàng)。在(zài)疫(yì先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加(jiā)力(lì)。

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