“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述(shù)条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得(dé)上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二(èr)线和二(èr)线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张速度(dù)关一下月亮是什么意思让人(rén)感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央关一下月亮是什么意思(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美(měi)国过去的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”关一下月亮是什么意思“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人员成(chéng)本的(de)年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那(nà)么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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