“现在的房地(dì贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用)产很(hěn)难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关(guān)注一下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得(dé)上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.贵妇膏晚上可以涂着睡觉吗，贵妇膏晚上用还是白天用4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一(yī)点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到(dào)提价(jià)难度是(shì)非(fēi)常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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