分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去(qù)年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强）二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代，全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年(nián)经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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