“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了(le)底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发(fā)资金来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà戊申年是哪一年height: 24px;'>戊申年是哪一年)些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳(wěn)健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数(shù)。而(ér)更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于(yú)乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利(lì)用率(lǜ)，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一(yī)六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了(le)扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至(zhì)存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的(de)住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期(qī)还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强(qiáng)调。

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