平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推(tuī)进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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