分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融资(zī)需(xū)求(qiú)回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计美(měi)联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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