《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布(bù)的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(zài)我(wǒ)们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年(nián)年初的(de)出(chū)口确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融(甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写róng)信贷一季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可能甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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