《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚(jù)焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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