《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出(chū)现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统g>的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持(chí)低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qi安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统ú)修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们(men)提(tí)供了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。