平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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