摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出(chū)现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàn三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思g)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对(duì)应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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