核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(c美国总统奥巴马几岁héng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显美国总统奥巴马几岁著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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