核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落(luò)，信贷(dài)对经济的(de)推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收入明(míng)显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务(wù)新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信(xìn)贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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