《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社(shè)融(róng)信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情zài)低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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