平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月(四大灵猴的兵器叫什么名字yuè)CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(四大灵猴的兵器叫什么名字nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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