文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债(zhài)动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不(bù)充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负(fù)债合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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