平(píng)安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计(jì)6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(gu嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dió)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险(xiǎn)均(jūn)值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核心通嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念dizū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 嫡仙出自哪里，嫡仙怎么读音念di