“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复(宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗fù)地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的(de)销售。但今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但(dàn)未来的(de)两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡(héng)量一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了(le)信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去(qù)的数据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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