来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē亲爱的让你㖭我下黑)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn亲爱的让你㖭我下黑)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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