来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方trong>所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购(gòu)买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的(de)信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了(le)1万(wàn)元。猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方trong>

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率确实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。