文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音度(dù)加杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

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