分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(měi)对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(w翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音ǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作自己的(de)模板

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