“现(xiàn)在(zài)的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区le)接近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区)、新增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销(xiāo)售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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